策略聚焦|预期寻底，猫冬防御

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文｜秦培景  裘翔  杨灵修  吕品  姚光夫


12月经济下行和通胀上行的预期难见底，政策谋定而后动，短期难超预期，流动性宽松预期边际上减弱，且中美博弈复杂化，外部风险预期上升。四大预期寻底，机构资金博弈及赎回导致的被动减仓大概率将持续，“抱团”股短期调整未结束。我们认为岁末年初最佳策略就是“猫冬”，建议降低收益预期，大类资产上增配债和黄金，股票配置上延续对低估值板块的推荐。




经济下行和通胀上行的预期难见底
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尽管地产链投资增速强劲、工业需求旺盛（PMI自今年4月以来首次站上50）并有望持续至明年上半年，但钢铁为代表的主要工业品近一个月价格上升而库存维持低位，表明企业和贸易商对未来经济前景仍然谨慎。


11月猪肉批发价回落近20%，但随着东北地区集中抛售的结束以及春节前刚需的修复，猪价走势尚存变数，市场对明年一季度通胀预期仍在上升。在经济下行和通胀上行的预期明确见底之前，投资者很难提前“下注”。




政策谋定而后动，短期难超预期
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预计12月中央经济工作会议仍然围绕“六稳”的重点，但为了避免类似今年年初“用力过猛”的情况，我们认为只有明年1-2月份经济情况出现更大压力的情况下，政策才会开始新一轮发力，因此12月经济工作会议料很难有超预期的刺激政策出台。




流动性宽松预期边际上减弱
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美国三季度实际GDP超预期，美联储议息估计会无所作为，不降不升，但全球宽松的趋势依然会延续。


对于国内市场，前期涨幅较多的优质股票估值处于高位，当前时点主动型外资、产业资本和银行理财子公司等明年资金主体暂时不会大规模流入。9月以来IPO加速和减持规模维持高位也对流动性造成冲击，整体来看12月流动性宽松预期边际减弱。




中美博弈复杂化，外部风险预期上升
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9月份以来市场已逐步淡化了中美贸易摩擦的风险，但由于智利国内危机，第一阶段协议并未如期在11月底签署，而特朗普本周签署“香港人权法案”无疑使得中美博弈更加复杂化，悲观假设下，如果12月15日加征关税落地，市场对于贸易谈判前景的预期会迅速下调。




“抱团”股短期调整未结束
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历史复盘来看，机构行为在岁末趋于保守，而前期盈利会加剧年末集中赎回放大处置效应。从我们测算的机构仓位以及当前“抱团”股的补跌情况来看，“抱团”股调整仍未结束。


过去2年外资充当了“抱团”股调整过程中的“稳定器”，但我们观察到本轮MSCI扩容过程中，主动型外资与被动型外资净流入规模比例由11月宣布纳入名单之前的3.5:1变为宣布后一个月的1:3，外资主动流入明显减弱，“稳定器”效应也在减弱。


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本轮MSCI扩容主动配置型资金的流入
也明显偏少
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资料来源：Wind，中信证券研究部测算




投资策略
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12月四大预期难见底，“抱团”股短期调整仍未结束，但市场底线依然明确，2700-2800是空间上的最佳定投区域。


我们认为岁末年初最佳的策略就是“猫冬”，降低收益预期。建议大类资产层面增配债和黄金，权益上依旧延续9月份以来对低估值板块的推荐，包括银行、地产、基建产业链（重卡>建材>工程机械>钢铁>煤炭>建筑）、家电和汽车及零部件，并关注受益外部不确定性提升的黄金和军工。




风险因素
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中美博弈反复，11月国内实体经济数据明显低于预期。






中信证券研究
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来源：http://mp.weixin.qq.com/s?src=11&timestamp=1575194406&ver=2008&signature=MeBehBu52rarbziTBeygoFWSNe5czuUg*RebaqcsTIAri7bQfur6gCegeHVzoV3YBCSgdVMscVjlXoAYjuQ0M6RRzn*pMkRiMiW5ZzZgzi*aDQLBWw49bUNPHpwMf54M&new=1
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